* Ovaj tekst je originalno objavljen na LAWLife portalu za pravo i privredu
Između inovacije i pravne odgovornosti
Kada se danas govori o tokenizaciji i digitalnoj imovini, pojam „beli papir" često se koristi gotovo svakodnevno, a možda nisu baš svi upoznati sa time šta on zapravo predstavlja.
Beli papir u skladu sa srpskim regulatornim okvirom zapravo predstavlja spoj prava, finansija, tehnologije i regulatorne odgovornosti i zato je bitno da ga sačini neko ko ima znanje o svim tim komponentama, jer u praksi nije dovoljno razumeti samo blockchain, niti samo regulatorni okvir. Potrebno je razumeti kako funkcioniše tržište kapitala, kako regulator posmatra digitalnu imovinu, koje su obaveze izdavaoca, kako se upravlja rizicima, šta investitori zapravo kupuju i kako se sve to formalno prevodi u pravni dokument koji mora biti regulatorno usklađen.
No, da se vratimo na to šta je zapravo ovaj dokument.
Beli papir, predstavlja formalni pravni dokument sa jasno definisanom regulatornom funkcijom.
Dakle, nije u pitanju marketinški materijal, nije reklama i niti prezentacija za investitore. Njegova funkcija nije da ulepša projekat, već da transparentno predstavi sve relevantne informacije kako bi potencijalni investitor mogao da donese informisanu odluku.
U Republici Srbiji institut belog papira uređen je pre svega Zakonom o digitalnoj imovini, kao i nizom podzakonskih akata koje su doneli Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije i Narodne banke Srbije.
Srbija je još 2021. godine usvajanjem Zakona o digitalnoj imovini postala jedna od prvih država u regionu koja je uspostavila relativno sveobuhvatan regulatorni okvir za izdavanje digitalne imovine. Time je tržište digitalne imovine praktično izvedeno iz sive zone i uvedeno u sistem pravne sigurnosti i regulatornog nadzora. Na ovaj način omogućrno je da se inovacija razvija unutar sistema, a ne van njega.
Šta je zapravo beli papir?
Najjednostavnije rečeno, beli papir je dokument koji sadrži sve informacije potrebne da potencijalni investitor donese informisanu odluku o ulaganju u digitalnu imovinu.
Često na svojim predavanjima volim da napravim paralelu sa prospektom kod hartija od vrednosti i da naglasim da beli papir zapravo vrši istu, odnosno veoma sličnu funkciju kod digitalne imovine. Naravno, postoje određene razlike, ali je suština veoma slična: investitor mora imati dovoljno informacija da razume u šta ulaže, koje rizike preuzima i koja prava stiče.
Zakon o digitalnoj imovini zato propisuje da beli papir mora sadržati sve neophodne podatke koji investitorima omogućavaju da donesu odluku o investiranju i procene rizike vezane za ulaganje u digitalnu imovinu.
Informacije navedene u belom papiru moraju biti sažete, pregledne i razumljive, prikazane na način koji omogućava njihovu jednostavnu analizu. Takođe, podaci moraju biti tačni, potpuni i jasni i ne smeju navoditi na pogrešan zaključak. Drugim rečima, kao što sam na početku teksta navela, beli papir nije prostor za ulepšavanje projekta, već dokument koji mora biti regulatorno i sadržinski veoma ozbiljno postavljen.
Uloga podzakonskih akata
Šta mora biti ispisano na svim tim silnim zamalo belim stranama?
Da bismo popunili belinu, moramo uneti podatke o:
- izdavaocu
- projektu
- digitalnoj imovini (tokenu)
- rizicima
- tehnološkoj infrastrukturi
- načinu korišćenja prikupljenih sredstava
- pravima investitora
Ali u praksi je to zapravo mnogo šire od toga.
Zakon zahteva i detaljan opis razloga za inicijalnu ponudu, podatke o sekundarnom trgovanju digitalnom imovinom, uslovima inicijalne ponude, pravima i obavezama koje proizlaze iz tokena, tehničkim procedurama izdavanja, procedurama zaštite sredstava i digitalne imovine, AML/CFT procedurama, primenjivim propisima, nadležnosti sudova, kao i izjave odgovornih lica. I naravno, obavezno upozorenje o rizicima.
Zakon, dakle, daje osnovni okvir, međutim pravu praktičnu razradu donose podzakonski akti koji detaljno definišu kako beli papir treba da izgleda u praksi: od strukture sadržaja, preko obaveznih upozorenja investitorima, pa sve do tehničke dokumentacije koja se dostavlja regulatoru.
Jer iza jednog belog papira često stoje pravnici, finansijski stručnjaci, compliance timovi, IT eksperti, pa čak i stručnjaci za AML/CFT procedure i iz ovoga vidimo koliko je regulatorni okvir digitalne imovine zapravo kompleksan i multidisciplinaran.
Da li je beli papir obavezan?
Ono što bi valjalo naglasiti jeste da, u skladu sa domaćom regulativom, izrada belog papira nije mandatorna, imajući u vidu da je izdavanje digitalne imovine u našoj zemlji slobodno i dozvoljeno bez obzira na to da li je beli papir sačinjen i/ili odobren.
Tu vrlo često dolazi do zabune, jer činjenica da je izdavanje digitalne imovine dozvoljeno ne znači da je dozvoljeno i njeno neograničeno oglašavanje.
Zakon zapravo pravi veoma jasnu razliku između:
- samog izdavanjadigitalne imovine i
- njenog javnog promovisanja i oglašavanja.
Drugim rečima, možete izdati digitalnu imovinu bez odobrenog belog papira, ali to ne znači da možete slobodno reklamirati inicijalnu ponudu kao da beli papir postoji i kao da je regulatorno odobren. Ono što, nije dozvoljeno jeste reklamiranje inicijalne ponude digitalne imovine bez odobrenog belog papira, osim u zakonom tačno određenim slučajevima.
Na primer, oglašavanje bez belog papira je moguće ukoliko je ponuda upućena veoma ograničenom broju lica, ukoliko se izdaje vrlo mali broj tokena, kada se radi o investitorima koji ulažu značajnije iznose ili kada ukupna vrednost ponude ostaje ispod određenog regulatornog praga.
Dakle, zakon je pokušao da napravi balans između razvoja tržišta i zaštite investitora.
Međutim, čak i kada beli papir nije odobren, a izdavalac ipak objavi neki oblik belog papira l, zakon zahteva da vrlo jasno bude naznačeno da taj beli papir nije odobren od strane nadležnog organa. Regulatorni okvir digitalne imovine u Srbiji nije postavljen tako da zabrani inovaciju, već da spreči obmanjujuće predstavljanje projekata investitorima.
Oglašavanje digitalne imovine i regulatorna pravila igre
Kada je beli papir odobren, ni tada ne postoji potpuna sloboda u oglašavanju. Naprotiv. Zakon vrlo precizno uređuje kako oglašavanje mora da izgleda.
Svaki oglas koji promoviše kupovinu digitalne imovine ili ulaganje u nju mora biti jasno označen kao oglas, a informacije iz oglasa ne smeju biti netačne, obmanjujuće ili u neskladu sa informacijama iz belog papira. Ovo je bitno zato što u praksi često vidimo situacije gde marketing ode korak dalje od onoga što je regulatorno i pravno dozvoljeno, a Zakon o digitalnoj imovini to pokušava da spreči.
Sve što se komunicira tržištu, bilo usmeno, pismeno, kroz prezentacije, intervjue, promotivne materijale ili društvene mreže, mora biti usklađeno sa informacijama iz belog papira. Ne možete investitorima u četiri oka predstavljati nešto što nije sadržano u belom papiru. Ako se određene važne informacije podele samo sa pojedinim investitorima, takve informacije moraju biti uključene i u beli papir, odnosno njegov dodatak kako bi se obezbedio jednak pristup informacijama i zaštita investitora.
Treba istaći i da zakon predviđa i da nadzorni organ prati aktivnosti izdavaoca u vezi sa oglašavanjem, dok svi oglasi moraju biti objavljeni i na internet prezentaciji izdavaoca.
Odobrenje belog papira nije garancija uspeha projekta
Jedna od najvažnijih stvari koju tržište često pogrešno razume jeste činjenica da odobrenje objavljivanja belog papira ne znači da je regulator „odobrio projekat" ili garantovao njegov uspeh.
Regulator proverava formalnu usklađenost dokumenta sa zakonom, a NE investicionu opravdanost samog projekta. I to je veoma važna razlika. Regulator ne ocenjuje da li će projekat biti profitabilan, uspešan ili tržišno održiv. Njegova uloga jeste da proveri da li su investitorima transparentno predstavljene informacije i rizici.
Zakon čak izričito naglašava da nadzorni organ ne odgovara za tačnost i potpunost podataka iz belog papira, već odgovornost snose izdavalac i odgovorna lica. Sa druge strane, ako beli papir sadrži pogrešne, netačne ili obmanjujuće informacije ili su izostavljene bitne činjenice, odgovornost postoji.
Veoma je zanimljivo da zakon predviđa i institut dodatka belom papiru. To znači da ukoliko nakon odobrenja nastane neka bitna nova činjenica ili se utvrdi greška koja može uticati na odluku investitora, izdavalac je dužan da odmah sačini dodatak belom papiru i dostavi ga regulatoru na odobrenje. To dodatno pokazuje koliko je akcenat regulatora zapravo na transparentnosti i zaštiti investitora.
Kako izgleda postupak odobrenja?
Zahtev za odobrenje objavljivanja belog papira podnosi izdavalac ili ovlašćeno lice u njegovo ime.
Uz zahtev se dostavlja nacrt belog papira, odluka o izdavanju digitalne imovine, osnivačka dokumentacija, finansijski izveštaji, relevantna dokumentacija koja potvrđuje navode iz BP, dokaz o uplati naknade i druga dokumentacija propisana aktima nadzornog organa.
Nadzorni organ potom proverava da li beli papir ispunjava uslove propisane zakonom. Ukoliko dokumentacija nije potpuna ili su potrebne izmene i dodatne informacije, regulator traži dopunu. Ako su uslovi ispunjeni, donosi se rešenje o odobrenju objavljivanja belog papira, ali ono što je veoma važno jeste da beli papir koji se objavljuje mora biti identičan verziji koju je odobrio regulator i ne sme se menjati nakon odobrenja, osim kroz formalni dodatak belom papiru.
Beli papir mora biti javno dostupan na internet prezentaciji izdavaoca i ostaje dostupan najmanje deset godina.
Ko je nadležan: Komisija ili Narodna banka Srbije?
Srpski regulatorni okvir specifičan je i po tome što nadležnost deli između dva regulatora:
Narodna banka Srbije nadležna je za virtuelne valute, a Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije nadležna je za digitalne tokene, i digitalnu imovinu sa odlikama finansijskih instrumenata.
U praksi, to znači da pravna kvalifikacija konkretne digitalne ima i te kako ima regulatorne posledice. Od toga da li je određena digitalna imovina kvalifikovana kao virtuelna valuta ili digitalni token zavisi:
- koji regulator je nadležan
- koji podzakonski akti se primenjuju
- kao i sam postupak odobrenja.
Vrlo često pravilna pravna kvalifikacija digitalne imovine predstavlja prvi i možda najvažniji korak u čitavom procesu strukturiranja projekta.
Zaključak
Volela bih na kraju da se osvrnem na to šta je zapravo suština ozbiljnog tržišta: transparentnost, pravna sigurnost i jasno definisana pravila igre
Nijedno ozbiljno tržište ne može postojati bez pravne infrastrukture, a beli papir je danas jedan od ključnih elemenata te infrastrukture. On predstavlja tačku susreta prava, finansija, tehnologije i zaštite investitora. I možda baš zato „beli papir" danas jeste sve. Samo ne beo.
Ovaj tekst predstavlja stav autora i ne predstavlja pravni savet. Stavovi izneti u tekstu ne moraju nužno odražavati uređivačku politiku portala.
Autor: Anina Milanović, strateški savetnik Svetske banke na Beogradskoj berzi
Viber kanal LAWLife portal za pravo i privredu.
Pridružite se za najnovije pravne i poslovne informacije.
